カバードコール、プロテクティブプット、キャッシュ・セキュアード・プットの解説

コール、そしてプットオプションとは何か、またデルタ、シータ、ベガがどのように契約の価格を動かすかを理解すると、次に自然と浮かぶ疑問は、トレーダーが実際にその知識をどう使うかということです。答えは通常、証券会社のマーケティングが「安全な」インカム戦略と呼びたがる、株式とオプションを組み合わせた3種類の手法のいずれかです。これらは決してタダで手に入るお金ではありません。それぞれが意図的なトレードオフであり、マーケティングは得られるものを説明する一方で、失うものについては曖昧にしがちです。

すべてのオプション戦略に存在するトレードオフ

カバードコール、プロテクティブプット、キャッシュセキュアードプットはいずれも同じ構造で作られています。株式ポジション(または購入予定の現金)に1枚のオプション契約を組み合わせるのです。この組み合わせはペイオフ曲線の形を変えますが、ポジションからリスクを取り除くわけではありません。カバードコールは上値の可能性をインカムと引き換えにします。プロテクティブプットは現金と損失の下限を引き換えにします。キャッシュセキュアードプットは柔軟性と、対価を得られる指値注文を引き換えにします。それぞれの仕組みに入る前に、まずこの3つを比較してみましょう。

カバードコール:保有株に対してインカムを売る

カバードコールとは、少なくとも100株の株式を保有し、それに対して1枚のコールオプションを売却することを意味します。プレミアムはすぐに受け取れますが、その代わりオプションが行使された場合には権利行使価格で株式を売却することに同意することになります。例えば、ある株が100ドルで取引されており、30日満期の105ドルの権利行使価格のコールを1株あたり2.00ドル、つまり1契約につき200ドルで売却したとします。満期時に105ドルを下回っていれば、コールは無価値のまま失効し、200ドルを手元に残しつつ株式もそのまま保有し続けられます。105ドルを上回れば、株式は権利行使によって手放すことになります。200ドルのプレミアムと500ドルの株価上昇分は得られますが、それ以上は、株価がどれだけ上昇してもそれ以上は得られません。

その上値が制限される部分こそ、宣伝資料が省略しがちなところです。売り文句は「すでに保有している株からインカムを生み出す」というもので、それ自体は事実ですが、コストを過小評価しています。つまり、リターン分布の右側の裾野(大きな上昇)を売り渡していることになります。もしその株が買収提案によって40%も急騰した場合でも、カバードコールの売り手はやはり200ドルのプレミアムしか手にできず、それ以上の利益はコールを買った側に渡ります。

以下のチャートは、満期時における1株あたりの損益を、株式単独の場合と、同じポジションに105ドルのカバードコールを書いた場合とで、満期時の株価の範囲にわたってプロットしたものです。

注目すべき点が2つあります。105ドルを下回る範囲では、カバードコールの線はどの価格でも株式単独の線よりちょうど2ドル上に位置しています。この一定のギャップがプレミアムであり、横ばいまたは下落相場においてはこの戦略のメリットのすべてです。105ドルを上回ると、カバードコールの線は1株あたり7ドルで頭打ちになる一方、株式単独の線は上限なく上昇し続けます。130ドルでは株式単独は1株あたり30ドルの利益となりますが、カバードコールは7ドルで頭打ちです。このギャップこそがこの戦略のコストであり、株価が上昇すればするほど際限なく拡大します。

カバードコールは、権利行使価格で売却しても構わないと思っている株に対して、横ばいから緩やかな上昇を見込む相場で最も理にかなっています。逆に、大きな方向性のある値動きが近いと考えている株に対しては最も不向きです。その確信を、わずか2ドルの固定額と引き換えに売り渡していることになるからです。

プロテクティブプット:ポジションの下に床を買う

プロテクティブプットはその鏡像です。株式を保有し、コールを売る代わりにそれに対してプットを購入します。プットは保険として機能します。株価が権利行使価格を下回ると、プットの価値が上昇し、株式側の損失を1ドル単位で相殺します。カバードコールと違い、これには対価を支払う必要があり、その支払いは戻ってきません。

同じ100ドルの株を例に取りましょう。30日満期の95ドルの権利行使価格のプットを1株あたり3.00ドルで購入します。95ドルを下回ると、プットの本源的価値はさらなる下落と1対1で上昇するため、その水準を超えた損失は止まります。かかるのは3.00ドルのプレミアムと権利行使価格までの5ドルのギャップだけです。95ドルを上回ると、プットは無価値のまま失効し、あとは通常の株式ポジションに対して3.00ドルのプレミアム分だけ損をすることになります。

注目すべきは床の存在です。株価が95ドルからどれだけ下落しても、損失は1株あたり8ドル、つまり1契約あたり800ドルを超えることはありません。これがプロテクティブプットの本当の価値です。青天井の下落リスクを、既知の固定された最大損失に変換するのです。コストとしては、その3.00ドルのプレミアムがどのシナリオでも必ず発生する点にあります。株価が下落しなかった場合も含めてです。株価が横ばいまたは上昇して引ければ、結局は必要のなかった保護のために1契約あたり300ドルを支払ったことになります。ちょうど、火災のなかった年に住宅所有者の保険料が返金されないのと同じです。

プロテクティブプットがそのコストに見合うのは、決算、規制上の決定、マクロ経済指標など特定のイベントリスクの周辺、あるいは売却するつもりはないが完全に無防備にもしておきたくない集中ポジションを保有している期間です。特にカタリストのない株に対して毎月これを購入するのは、最初から高まっていなかったリスクに対する保険のために、プレミアムをじわじわと失っていくことになります。

キャッシュセキュアードプット:指値注文を出して対価を得る

キャッシュセキュアードプットとは、割当を受けた場合に株式を購入できるだけの現金を保有しながらプットオプションを売却することを意味します。同じ100ドルの株に対して95ドルの権利行使価格のプットを1株あたり2.50ドルで売却し、9,500ドル(100株×95ドル)の現金を確保します。満期時に株価が95ドルを上回っていれば、プットは無価値のまま失効し、250ドルのプレミアムを手元に残し、現金を使うことはありません。95ドルを下回れば割当を受け、95ドルで100株を購入する義務が生じますが、プレミアムを差し引いた実質的なコストベースは92.50ドルとなり、現在の100ドルで購入するよりも有利です。

これは機能的には、対価を得て出す指値注文と言えます。自分が保有したいと思う価格を提示し、その約束に対してプレミアムを受け取るのです。ただし、この仕組みには両方向に落とし穴があります。悪材料で株価が60ドルまで急落しても、依然として実質92.50ドルで購入することになり、市場価格では買えません。キャッシュセキュアードプットは、より低い価格ですでに保有したいと思っている株に対して理にかなうものであり、流動的なオプションチェーンがあるものなら何にでも使える汎用的なインカム戦略としては適していません。保有したくない株に対してプットを売ることは、この取引の論理そのものを損ないます。

これは、現金を確保せずに売却するネイキッドプットとは区別すべきものです。ネイキッドプットは代わりに証拠金を使用し、同じ下落リスクに加えてレバレッジもかかります。これは証拠金の仕組みに近く、利益も損失も拡大させます。キャッシュセキュアードとはまさにその名の通り、レバレッジなし、追証なし、資本を準備金として確保しておくだけということです。

それぞれの戦略が実際に適合する場面

割当の仕組みと早期割当リスク

これら3つの戦略はすべて、満期前に割当を受ける可能性のあるショートオプションを伴います。ほとんどの株式オプションはアメリカン型だからです。割当は反対側の保有者が権利行使した際に発生し、通常は夜間にブローカーがあなたをその相手と対応させます。カバードコールの場合、早期割当リスクは配当の周辺に集中します。コールが大きくイン・ザ・マネーであり、残存する時間価値が今後支払われる配当額より小さい場合、保有者はその配当を得るために権利行使日前(配当落ち日前)に早期に権利行使することがあり、あなたの株式は手放されることになります。キャッシュセキュアードプットの場合、早期割当は、プットが大きくイン・ザ・マネーで残存時間価値がほとんどない状態で発生しやすく、満期を待たずに購入を強いられることになります。

ポジションの規模が適切で、内容を正しく理解していれば、これらは破滅的なものではありません。しかし、オプションを売ることには本当の義務が伴い、何のしがらみもない受動的なインカムではないということを思い出させてくれます。カバードコールを下落に対する完全な保護だと考えてしまうのは、連勝の後にトレーダーがリスクを見誤る仕組みに見られるのと同じ過信です。その戦略が何度かうまくいったことで、頭の中で「安全」なものとして再分類されてしまい、そうでなくなるまでそのままになってしまうのです。

重要なポイント

• カバードコールは、上限のない上昇の可能性を固定プレミアムと引き換えにします。横ばいから緩やかな上昇相場では機能しますが、急騰相場では最もコストがかさみます。
• プロテクティブプットは、既知のプレミアムコストと引き換えに、明確な損失の下限を得ます。恒常的な保有としてではなく、特定のイベントリスクの周辺でこそその価値を発揮します。
• キャッシュセキュアードプットは対価を得られる指値注文です。市場がその水準をはるかに下回っていても、権利行使価格で購入するという確固たる義務と引き換えに、今すぐプレミアムを受け取ります。
• これらの戦略はいずれも、原資産である株式のリスクを依然として抱えています。方向性を見誤ったことに対する保険にはならず、あくまで結果の特定の形に対する保険にすぎません。

オプション戦略はポジションからリスクを取り除くものではありません。ペイオフ曲線上の別の場所にリスクを移動させ、その移動に対してプレミアムを課すか、あるいは支払うかのどちらかです。

免責事項:本コンテンツは教育目的のみを目的としており、金融アドバイスを構成するものではありません。取引には大きな損失リスクが伴います。過去の実績は将来の結果を保証するものではありません。